La Cina alle prese con il debito: Pechino trova soluzioni per combattere la crisi

I problemi riguardanti il debito della Cina sono emersi molto più rapidamente e pericolosamente quest'anno rispetto al passato tanto che, insieme a delle voci negative sulla leadership del paese, un numero crescente di analisti ritiene che questo possa essere l'anno del fallimento dell'economia cinese. Sicuramente la Cina farà fatica a riprendersi, dato che questa non è assolutamente una crisi improvvisa. Ma come è giunto a ciò lo stato più popolato al mondo? Se il contesto commerciale globale impone una contrazione del surplus delle partite correnti della Cina, ci vuole, conseguentemente, anche una contrazione del divario tra il risparmio cinese e gli investimenti cinesi. Ciò significa che la quota di investimenti del PIL del paese deve aumentare o la quota di risparmio deve diminuire, o una combinazione dei due. Ci sono quattro modi che permettono di arrivare a una di queste situazioni. Di conseguenza, ci sono anche solo quattro modi in cui Pechino può rispondere, ciascuno dei quali porterebbe l'economia ad uno dei quattro possibili risultati, o una combinazione di essi:

1) Aumentare gli investimenti.

Pechino potrebbe aumentare gli investimenti nel settore pubblico. In teoria, anche gli investimenti del settore privato potrebbero essere ampliati, ma è difficile che un privato si convinca ad investire di più, soprattutto ora in risposta a una contrazione forzata del surplus delle partite correnti della Cina.

2) Ridurre i risparmi facendo aumentare la disoccupazione.

Dato che la contrazione del surplus delle partite correnti della Cina sarà probabilmente sospinta da un calo delle esportazioni, Pechino potrebbe consentire alla disoccupazione di salire, il che ridurrebbe automaticamente il tasso di risparmio del paese.

3) Ridurre i risparmi consentendo al debito di aumentare.

Pechino può incrementare i consumi lavorando su un aumento del debito dei consumatori. Aumentare la quota del consumo, ovviamente, significherebbe diminuire la quota dei risparmi.

4) Ridurre i risparmi aumentando il consumo delle famiglie cinesi.

Pechino può aumentare la quota di consumo aumentando la quota del PIL trattenuta dalle famiglie ordinarie cinesi, quelle che con maggiori probabilità consumeranno una grande quota del loro reddito principale. Ovviamente, ciò significherebbe ridurre la quota di alcuni gruppi a basso consumo: le imprese ricche, private, le imprese statali o i governi centrali o locali.

Tutti e quattro i percorsi aumentano gli investimenti o riducono i risparmi, riducendo così l'eccesso di risparmi del paese rispetto agli investimenti. Questo è ciò che si intende per contrazione del surplus delle partite correnti. Nelle sue fasi iniziali un processo atto ad aumentare gli investimenti può avvenire in due forme. L'investimento aggiuntivo può essere produttivo. Perché ciò avvenga, tale aumento deve comportare un aumento della capacità di servizio del debito pari o superiore all'aumento dei relativi costi di servizio del debito. O, per dirla in altro modo, il valore attuale del futuro aumento della produzione generato dall'investimento deve essere pari o superiore al costo dell'investimento. In tal caso, l'aumento degli investimenti è sostenibile e non si aggiungerà all'onere del debito del paese, anche se ne espande il debito. Al contrario, se l'investimento non è produttivo, aumenta automaticamente l'onere del debito del paese. Ciò significa che il debito aumenta più rapidamente della capacità di servizio del debito o che la capacità di servizio del debito è costretta a declinare, solitamente perché le risorse produttive sono state distribuite in maniera non produttiva. Per inciso, se un investimento non produttivo non viene annotato, risulta anche in quella che è effettivamente una capitalizzazione di ciò che dovrebbe essere una spesa. In altre parole, si registra un aumento illusorio della ricchezza. Questa è la principale differenza tra il denaro preso in prestito per finanziare il consumo e il denaro preso in prestito per finanziare investimenti non produttivi: non aumenta né la ricchezza, cioè la capacità produttiva, né il reddito, ma fino a quando non viene correttamente trascritto quest'ultimo segnala una maggiore ricchezza e un maggiore reddito che sono del tutto illusori. Nel caso della Cina, si sa che una quantità significativa di molti degli investimenti del settore pubblico negli ultimi anni non è stata produttiva; non c'è stato alcun aumento della capacità di servizio del debito del paese commisurata all'aumento del debito. Se Pechino dovesse ingegnerizzare un ulteriore aumento degli investimenti, è estremamente improbabile che farlo non provocherebbe un aumento del carico del debito del paese.

Di conseguenza, se vi è una contrazione forzata nel surplus delle partite correnti della Cina, l'unica risposta possibile di Pechino deve coinvolgere uno o più di questi tre elementi: un aumento della disoccupazione, un aumento del debito o trasferimenti di ricchezza. Pechino vuole evitare a tutti i costi un aumento della disoccupazione, cosa che è stata in grado di fare fino ad ora mantenendo una crescita elevata dell'attività economica. Il governo nazionale cinese vuole anche frenare l'aumento del debito, ma finora non è stato in grado di farlo. Inoltre, Pechino non riuscirà ad abbassare il debito senza evitare la disoccupazione. Purtroppo, la crescita del debito è insostenibile e, ad un certo punto, Pechino non sarà più in grado di aumentare il debito abbastanza velocemente da evitare un collasso della crescita. Potrebbero volerci diversi anni prima che ciò accada, naturalmente, ma una volta fatto il risultato sarà un'impennata automatica della disoccupazione. In altre parole, a lungo termine, Pechino deve scegliere se evitare un forte aumento della disoccupazione o una crescita salariale stagnante nella misura in cui è riuscita a ottenere significativi trasferimenti di ricchezza. La capitale aveva programmato un lieve aumento della quota del PIL delle famiglie dal 2012, ma ciò è avvenuto troppo lentamente, senza riuscire a impedire un aumento incontrollato del debito. Pechino deve accelerare i trasferimenti, ma ha difficoltà nel farlo a causa dell'opposizione politica da parte dei cosiddetti interessi acquisiti.

Per ricapitolare, tutte le scelte politiche plausibili a disposizione di Pechino sono limitate a una o più combinazioni delle seguenti tre opzioni: maggiore disoccupazione, maggiore debito o un aumento dei trasferimenti di ricchezza. Questo perché la Cina è limitata a sei percorsi economici, di cui solo tre sono plausibilmente disponibili se Pechino vuole evitare la disoccupazione in aumento:

1) Un aumento della disoccupazione o dei salari stagnanti.

Ciò si verifica quando un'economia non è in grado di generare una crescita sufficiente per mantenere la domanda di lavoratori. Le restanti cinque opzioni, per definizione, generano una crescita sufficiente.

2) Un aumento sostenibile degli investimenti.

Ciò comporterebbe ulteriori investimenti in modo tale che la crescita della capacità di servizio del debito superi la crescita del debito. Sebbene questa opzione sia tecnicamente aperta a Pechino, il suo raggiungimento è stato molto più facile a dirsi che a farsi negli ultimi dieci anni. Possiamo ragionevolmente presumere che Pechino non sia più in grado di progettare investimenti produttivi sufficienti a far crescere l'economia abbastanza velocemente da impedire un aumento della disoccupazione o la stagnazione dei salari.

3) Un aumento insostenibile degli investimenti.

Ciò significherebbe un aumento degli investimenti non produttivi, ovvero in progetti il ​​cui valore è inferiore al costo dell'investimento. Ma è una scelta che peggiorerebbe l'onere del debito complessivo del paese. La Cina ha seguito questo percorso negli ultimi anni, ma potrebbe presto raggiungere i suoi limiti del debito.

4) Un aumento sostenibile dei consumi.

Nel caso della Cina, ciò significherebbe un aumento della quota di consumo del PIL che corrisponderebbe ad un aumento della quota di reddito delle famiglie, cosa che può portare ad un aumento degli investimenti sostenibili nel settore privato. Questo è l'obiettivo del riequilibrio cinese, che trasferisce in modo efficace la ricchezza da élite, imprese o governi alle comuni famiglie cinesi, ma il raggiungimento di tale risultato si sta dimostrando molto difficile da un punto di vista politico.

5) Un aumento insostenibile del consumo.

Questa situazione si verifica quando la crescita dei consumi è guidata dall'aumento del debito delle famiglie, che peggiorerebbe l'onere del debito complessivo. La Cina ha seguito questa strada negli ultimi tre anni, ma potrebbe presto raggiungere il limite del debito. Allo stesso tempo, questo percorso sembra essere stato il principale motore della crescita negli Stati Uniti negli ultimi dieci anni o più.

6) Un surplus crescente di conto corrente.

Questa opzione è plausibilmente realizzabile per economie molto piccole le cui eccedenze in aumento possono essere facilmente assorbite dall'economia globale.

Questi sei percorsi coprono logicamente ogni possibile opzione aperta a Pechino. Se escludiamo la seconda e la sesta come irrealistiche, e se riconosciamo che la terza e la quinta porterebbero entrambe a un aumento del peso del debito, Pechino viene effettivamente lasciata con le stesse tre opzioni sopra menzionate: un aumento di disoccupazione, un aumento del debito o maggiori trasferimenti di ricchezza. Questa non è una coincidenza. Comunque la si veda, una volta esclusa la seconda e la sesta opzione, ogni politica che Pechino potrebbe attuare porterà a una o più combinazioni di maggiore disoccupazione, debito o trasferimenti di ricchezza. Questo è il motivo per cui l'unica possibile risposta di Pechino a una contrazione forzata del surplus delle partite correnti è anche limitata a queste opzioni. Alla fine, tuttavia, una di queste politiche non sarà più disponibile: l'opzione del debito in aumento. Se Pechino non promuoverà la crescita del credito per tempo, sarà costretta a farlo una volta che il livello del debito raggiungerà il punto in cui questo non potrà più salire abbastanza velocemente da mantenere il tasso di crescita economica mirato del paese. Questo aggiustamento può avvenire rapidamente, nella forma di una crisi di debito. Oppure può accadere lentamente, nella forma di ciò che viene successivamente definito un decennio di crescita lenta, simile a quello che il Giappone ha vissuto dopo il 1990. C'è poco altro da analizzare sulle opzioni economiche della Cina. A meno che Pechino non sia improvvisamente in grado di fare una delle due cose che non è stata in grado di fare in più di dieci anni, le sue opzioni per prevenire un calo della crescita sono limitate. Vale a dire, a meno che Pechino non scopra e canalizzi i finanziamenti a enormi nuove aree di investimenti produttivi, o a meno che la Cina non aumenti il ​​suo surplus commerciale di diversi punti percentuali PIL ogni anno, questo problema rimarrà. Una volta che il debito non potrà più aumentare, lo farà la disoccupazione aumenterà o i salari ristagneranno.

ALCUNI ESEMPI ILLUSTRATIVI

Vale la pena considerare come le seguenti condizioni o proposte politiche potrebbero rientrare in questo quadro, il cui risultato potrebbe essere la disoccupazione più elevata (attraverso un'economia in rallentamento), più debito o maggiori trasferimenti di ricchezza:

Contratti in eccedenza di conto corrente della Cina dovuti alla guerra commerciale. Se la domanda viene ridotta da una contrazione del surplus commerciale della Cina, la disoccupazione aumenterà o la Cina dovrà aumentare significativamente la crescita del suo indebitamento per compensare la contrazione della domanda estera netta (come ha fatto tra il 2009 e il 2011). Naturalmente, la crescita del debito pubblico diminuirà se il surplus commerciale si espande. Ecco perché il surplus commerciale è così importante per la Cina: aiuta a determinare il tasso di crescita del debito.

Gli SOE cinesi aumentano i pagamenti dei dividendi al governo centrale. Molti economisti hanno sostenuto che un aumento del pagamento dei dividendi SOE è fondamentale per l'aggiustamento economico della Cina. Ma in effetti, da un punto di vista sistemico, avrà un impatto molto poco significativo. I pagamenti dei dividendi SOE rappresentano un trasferimento di risorse dagli SOE agli azionisti, principalmente il governo. In quanto tali, indirizzano principalmente l'attenzione sulla creazione di credito necessaria per generare attività economica. Maggiore è il pagamento dei dividendi, maggiore è la quantità di debito che le SOE devono creare per generare qualsiasi livello specifico di attività economica e meno il governo deve creare. Questi sei percorsi coprono logicamente ogni possibile opzione aperta a Pechino. Se escludiamo la seconda e la sesta opzione come irrealistiche, e se riconosciamo che la terza e la quinta scelta porterebbero entrambi a un aumento del peso del debito, Pechino viene effettivamente lasciata con le stesse tre opzioni sopra menzionate nell'articolo del Barron: un aumento di disoccupazione (opzione 1), aumento del debito (opzioni 3 e 5) o maggiori trasferimenti di ricchezza (opzione 4).

Questa non è una coincidenza. Indipendentemente da quale evento economico la Cina stia reagendo o quale possa essere l'obiettivo di Pechino, una volta esclusa la seconda e la sesta opzione, ogni politica che Pechino potrebbe attuare deve portare a una o più combinazioni di maggiore disoccupazione, debito più elevato o maggiori trasferimenti di ricchezza. Questo è il motivo per cui l'unica possibile risposta di Pechino a una contrazione forzata del surplus delle partite correnti è anche limitata a queste opzioni.

LA LEGGE DI STEIN: CHE COSA NON PUO 'ANDARE PER SEMPRE SI FERMERANNO

Alla fine, tuttavia, una di queste politiche non sarà più disponibile: l'opzione del debito in aumento. Se Pechino non promuoverà la crescita del credito in tempo, sarà costretta a farlo una volta che il livello del debito raggiungerà il punto in cui il debito non potrà più salire abbastanza velocemente da mantenere il tasso di crescita economica mirato del paese. Questo aggiustamento può avvenire rapidamente, nella forma di una crisi del debito. Oppure (quello che penso è molto più probabile, almeno per ora) può accadere lentamente, nella forma di ciò che viene successivamente definito un decennio (o decenni) di crescita lenta, simile a quello che il Giappone ha vissuto dopo il 1990.

C'è poco altro da analizzare sulle opzioni economiche della Cina. A meno che Pechino non sia improvvisamente in grado di fare una delle due cose che non è stata in grado di fare in più di un decennio, le sue opzioni per prevenire un calo della crescita saranno limitate. Vale a dire, a meno che Pechino non scopra e canalizzi i finanziamenti a enormi nuove aree di investimenti produttivi (anche se le condizioni globali si deteriorano), o meno che la Cina aumenti il ​​suo surplus commerciale di diversi punti percentuali del PIL ogni anno, questa lotta rimarrà. E fino a quando Pechino gestirà sostanziali trasferimenti di ricchezza che spostano i redditi da entità a basso consumo a entità ad alto consumo, l'unico modo in cui la Cina può impedire che la crescita scenda bruscamente è temporaneo, attraverso un aumento insostenibile del debito. Una volta che il debito non può più aumentare, la disoccupazione aumenterà o i salari ristagneranno.

ALCUNI ESEMPI ILLUSTRATIVI

Vale la pena considerare come le seguenti condizioni o proposte politiche potrebbero rientrare in questo quadro, il cui risultato potrebbe essere la disoccupazione più elevata (attraverso un'economia in rallentamento), più debito o maggiori trasferimenti di ricchezza:

Contratti in eccedenza di conto corrente della Cina dovuti alla guerra commerciale. Se la domanda viene ridotta da una contrazione del surplus commerciale della Cina, la disoccupazione aumenterà o la Cina dovrà aumentare significativamente la crescita del suo indebitamento per compensare la contrazione della domanda estera netta (come ha fatto tra il 2009 e il 2011). Naturalmente, la crescita del debito pubblico diminuirà se il surplus commerciale si espande. Ecco perché il surplus commerciale è così importante per la Cina: aiuta a determinare il tasso di crescita del debito.

Gli SOE cinesi aumentano i pagamenti dei dividendi al governo centrale. Molti economisti hanno sostenuto che un aumento del pagamento dei dividendi SOE è fondamentale per l'aggiustamento economico della Cina. Ma in effetti, da un punto di vista sistemico, avrà un impatto molto poco significativo. I pagamenti dei dividendi SOE rappresentano un trasferimento di risorse dagli SOE agli azionisti, principalmente il governo. In quanto tali, indirizzano principalmente l'attenzione sulla creazione di credito necessaria per generare attività economica. Maggiore è il pagamento dei dividendi, maggiore è la quantità di debito che le SOE devono creare per generare qualsiasi livello specifico di attività economica e meno il governo deve creare.

Il punto di questi nove esempi è mostrare che quasi ogni evento o politica deve rientrare in una delle sei opzioni economiche sopra menzionate. Nel caso della Cina, ciò significa (in pratica) che Pechino deve continuamente scegliere tra più disoccupazione, più debito o più trasferimenti di ricchezza nel settore delle famiglie. Sembra esserci stato un serio tentativo di frenare la crescita del credito negli ultimi trimestri, ma nella misura in cui è stato efficace (e, in molti casi, ha semplicemente spinto la crescita del credito dalle aree monitorate alle aree non monitorate), sembra essere presenti già in un'economia più debole e in aumento della disoccupazione. I dati ufficiali non registrano alcun rallentamento della crescita economica, ma è diffusa la convinzione che i dati quest'anno stiano seriamente sovrastimando l'attività economica (avendo a lungo sopravvalutato la crescita economica reale).

Per il resto del 2018, mi aspetto che vedremo diversi gruppi a Pechino cercare di riconciliare la necessità di una crescita del credito più lenta con una maggiore crescita dell'attività economica. Ma poiché queste due cose non possono essere riconciliate, un gruppo o l'altro deve vincere. Finora non è chiaro se vedremo una crescita dell'attività economica continuare a rallentare o la crescita del credito. I dati del PMI pubblicati venerdì hanno suggerito una ripresa più forte del previsto nella produzione. Un punto dati non ci dice nulla, ma forse è un suggerimento.

APPENDICE

Gli studenti del mio seminario di dottorato hanno suggerito che, da un punto di vista politico, potrebbe essere meglio suddividere ulteriormente alcune delle sei opzioni economiche presenti in questo post. Questo non cambia il quadro sottostante, ma ci consente di valutare le opzioni politiche più facilmente. Wang Xiaotong, ad esempio, ha suggerito che il consumo dovrebbe essere suddiviso in consumi delle famiglie e del governo. Gli studenti hanno anche suggerito che avrebbe avuto senso dividere gli aumenti insostenibili degli investimenti in investimenti in aumento delle scorte e investimenti in progetti non produttivi. Questo ci lascerebbe con le seguenti nove opzioni economiche, di cui solo sei sono plausibilmente disponibili per la Cina se vuole evitare la disoccupazione in aumento o salari stagnanti:

Un aumento della disoccupazione o dei salari stagnanti.

Un aumento sostenibile degli investimenti.

Un aumento insostenibile degli investimenti in aumento delle scorte. Questo, ovviamente, può essere sostenuto solo dall'aumento dei prestiti.

Un aumento insostenibile degli investimenti in progetti non produttivi.

Un aumento sostenibile dei consumi delle famiglie. Nel caso della Cina, ciò significherebbe un aumento della quota di consumo del PIL che è guidata da un corrispondente aumento della quota di reddito delle famiglie.

Un aumento sostenibile del consumo pubblico. Per la Cina, ciò significherebbe un aumento della spesa pubblica per beni di consumo e servizi finanziati dalla vendita di beni pubblici o da maggiori imposte sui ricchi o sulle imprese.

Un aumento insostenibile dei consumi delle famiglie. Nel caso della Cina, la crescita dei consumi è guidata dall'aumento del debito delle famiglie.

Un aumento insostenibile del consumo pubblico. Per la Cina, ciò significherebbe un aumento della spesa pubblica per beni di consumo e servizi finanziati da debito o da maggiori imposte sul cinese ordinario.

Un surplus crescente di conto corrente.

di Alessio La Greca